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【人物】景林資產蔣錦志:悲觀時,別忘記A股這個優勢

好買說:蔣錦志認為,中美貿易摩擦對中國經濟的影響不容忽視,未來需要關注中國政府的政策對沖力度。但估值低位再次成為A股的一大優勢。

在A股市場波動之際,景林資產蔣錦志認為,貿易摩擦和政策調整帶來的預期修正造成了近期A股的大幅調整。未來經濟、政策、國際環境方面的不確定性都在增加,但估值低位再次成為值得看好A股的積極因素。

預期修正導致市場回調

從國際宏觀來看,中美貿易談判不確定性突然上升,引發中美股市一定程度的調整。

5月6日,美國總統特朗普發布推特稱,“對美國進口的2000億美元中國商品關稅將由10%上調至25%”;

5月10日凌晨,中美第十一輪經貿磋商在華盛頓開始;當日中午,關稅上調生效;

中國商務部發言人隨即表示中方將不得不采取反制措施。

11日凌晨,中美磋商結束后,中方談判代表劉鶴副總理表示,中美貿易談判將繼續進行。

美國貿易代表處表示,將在周一公布細節,可能啟動對中國其它商品加征關稅的程序。

5月13日晚,國務院關稅稅則委員會決定,“自2019年6月1日起,對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分商品,提高關稅”,總體來看反制措施比較克制。

從國內宏觀來看,1季度經濟復蘇好于預期,政策基調邊際上有所調整。

1季度中國GDP增長6.4%、與去年4季度持平,好于市場預期。

4月19日政治局會議稱“一季度經濟運行總體平穩、好于預期,開局良好",顯示決策層認為經濟復蘇好于預期、穩增長的壓力下降,工作重心開始有所轉向,政策基調邊際上有所調整。

投資者開始擔心兩點:

一是貨幣/財政政策繼續大幅度寬松的必要性與概率是否下降;

二是財政貨幣政策的提前操作或暫告一段落,尤其是貨幣政策邊際收緊(流動性可能的收緊)可能對股票市場產生負面影響。

基于政策基調邊際上的調整、市場之前過于樂觀的預期相應有所修正,以及今年以來A股超額收益較高,4月下旬A股出現了明顯的回調。

關注政策以及經濟復蘇的持續性

我們認為1季度財政/貨幣政策非常明顯的提前發力,是第一季度GDP超預期的一個重要原因。

但4月份財政/貨幣正常開始回歸正常。從財政政策來看,1季度超過1萬億的地方債提前發行、政府支出規模明顯加大。

歷史來看,2015-2018年1季度的廣義財政一般是盈余的,但2019年1季度廣義財政出現了接近1萬億的赤字,顯示財政發力是非常顯著的。

1季度廣義財政的大幅赤字可能得到了融資前置的支持,“國債+地方債+城投債”的1季度凈融資規模創歷史紀錄;但4月份則大幅減少,回歸正常水平。

從貨幣政策方面,央行年初窗口指導下,2月新增社融創歷史新高,使得1季度新增社融大幅刷新了歷史紀錄、同比大幅增長40%,短短的三個月就把廣義社融余額同比增速從9.9%提升至10.7%。

社融的大幅上升主要是由融資供給大幅增加所致,因為融資量的大幅上升伴隨著融資利率的大幅下降,這顯然和政府的貨幣政策調整有關;但4月的社融恢復了中性。

一方面,4月政策的調整可能只是開始,央行多次強調“既沒有收緊也沒有放松”的立場,政治局會議提出“廣義社融增速與名義GDP增速相匹配”;

但另一方面,隨著中美貿易戰的不確定性上升,維穩的刺激政策有可能繼續推進。因此,下一步需重點政策持續性以及經濟復蘇的持續性。

未來市場波動或加劇

中美貿易戰的“大風大浪”下,預期A股市場“顛簸”將明顯加大,系好“安全帶”為上。

基于以下因素,我們認為A股市場“顛簸”將明顯加大:

1、1-4月A股股指的超額收益最大、全球領先,而且估值擴張是主導因素,投資者情緒容易受外部因素的影響。

2、近期中美貿易摩擦加劇,導致了A股波動顯著加大。貿易摩擦使得短期中國經濟恢復的不確定性加大,盡管很多機構預測美國針對2000億美元出口關稅率從10%提升到25%對中國GDP增速的直接影響并不大,尤其是政府可能出臺寬松政策(例如降準、消費支持政策等)進行對沖。但是,我們想強調的是市場可能低估了貿易戰帶來的“二階”影響,例如企業家信心和消費者信心下降引起企業資本開支下降,產業鏈轉移可能并不是按比例的轉移、稅率高到一定水平可能使得出口主導企業大面積的轉移。

3、近期增量資金的變化值得關注。一方面,北上資金1季度快速凈流入是驅動A股上漲的一個重要因素,但是4、5月份北上資金又凈流入轉為凈流出、分別凈流出70億和159億;另一方面,融資余額近2周下降了近500億。

4、投資者風險偏好顯著下降,成交量和換手率明顯下降。

5、由于中美貿易談判涉及面非常非常廣泛、且時間非常緊迫,互相加關稅后達成協議的不確定性正在加大。在“風平浪靜”的時候,我們一貫堅持的投資策略在今年取得還算不錯的業績,但是在“大風大浪”時候,對我們是更大的考驗,在波動加大時候系好“安全帶”顯得尤為關鍵。

A股估值優勢再次顯現

在市場過度悲觀時候,我們反而關注一些正在醞釀的積極因素

1、5月份大跌后,年初以來A股相對全球主要股市的超額收益已所剩不多。

在一季度財政/貨幣政策雙雙寬松的刺激下,經濟復蘇好于預期,股市亦出現大幅反彈;1-4月A股滬深300上漲30.0%/上證指數上漲23.4% ,相對美股標普500上漲17.5%/Nasdaq 上漲22%有明顯超額收益;

但5月份以來A股市場繼續大幅回調,截至5月13日滬深300上漲22%/上證指數上漲16.4% VS 標普500上漲15.0%和Nasdaq上漲19%,超額收益已所剩不多。

2、目前滬深300估值水平與去年最悲觀的10月份相比僅相差12%,中美估值優勢再次顯現。

截至5月13日,滬深300 12個月動態 P/E為9.9x(VS 標普500 16.5x),而去年10月份全球股市動蕩時候最低為8.7x、僅相差12%,且滬深300估值水平相比標普500的估值優勢再次顯現。

在市場過度悲觀時候,我們反而關注一些正在醞釀的積極因素,繼續尋找錯誤定價的資產。

堅守策略,更加關注估值水平和業績成長的確定性。

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