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張憶東:夏日寒風繼續,5、6月調整是牛市試金石

好買說:“夏日寒風繼續,5、6月“寬松政策調整之后調整”是牛市的真正試金石。”張憶東認為,隨著中美大國博弈出現超預期的新變數,中國經濟的不確定性上升,中短期“三座大山”即大國關系進入調整期、全球貨幣環境收縮期、中國經濟進入調整周期”壓力驟升,但長期戰略性看多中國資產的大邏輯不變。

投資要點

1、回顧:率先提2019年全年N型走勢、熊牛轉折,基于“三座大山”的變化

1.1、年度策略的邏輯基礎——政策環境改善是2019年中國資本市場的核心宏觀變量,“三座大山”的其他變量不明。觀點:中國股市筑底、孕育熊牛轉折。

1.2、年初至4月中旬邏輯基礎——“三座大山”(中美關系調整期、貨幣環境收縮期、中國經濟下行期)迎來階段性改善。觀點:堅持2019年N型走勢,隨政策變化一波三折,基于貨幣環境改善、中美貿易戰階段性緩和,看多春季。

1.3、四月中旬至5月初的邏輯基礎——“三座大山”趨于惡化,從寬松政策環境調整到中美貿易談判不順利。觀點:提防“夏日寒風”、N型走勢第二折開始。

2、展望:夏日寒風繼續,三座大山壓制市場,維穩政策對沖節奏

2.1、中短期:“三座大山”壓力驟升,盯住匯率波動及其對外資影響。

1)大國博弈從貿易擴展到科技等方面并形成“持久戰”預期,壓制風險偏好。

2)中國的政策應對是為了長期更好、以戰促和,將保持戰略定力而不選擇“大放水大刺激”。A、“穩就業”政策將聚焦于社會保障、加大扶貧、打黑等社會治理;B、“穩金融、穩投資”政策將選擇“精準滴灌”,“補短板”政策發力,匯率雙邊波動加大。C、“穩外資、穩預期”的政策工具在于新一輪改革開放。

3)中國經濟增速的下行壓力,對全球經濟乃至美股的負面影響將繼續釋放。

2.2、長期戰略性看多中國資產的大邏輯不變。貿易戰是持久戰,中長期影響更多體現在中國如何危中尋機;內因決定核心資產大趨勢;資本市場重要性顯著提升,重視提高上市公司質量有望提升長期投資者回報。

2.3、便宜是硬道理,中國優質核心資產又到了長期估值底部。當前中國的實際資金利率處于歷史低位水平,而優質公司不論A股還是港股也回到了低位。

2.4、中國各領域核心資產的盈利動能在修復。優質成長股ROE有企穩跡象,后續減稅降費、刺激內需、扶持科技創新等政策紅利將見成效。

3、策略:短期抱團“避風港”、長期精選核心資產并逢低布局“黃金坑”

3.1、短期,“必需消費品+補短板、自主可控”成為避風港。1)必需消費品如乳業、啤酒、醫藥、教育、家電、中低端服務業等,受益于內需和社會保障;2)“自主可控”的TMT高端硬件、軟件;新能源車;軍工等受益于“補短板”政策。3.2、中長期,精選金融、地產等核心資產趁“黃金坑”逢低布局。

風險提示:全球經濟增速下行;中、美貨幣政策轉鷹派;大國博弈的政治風險

 

報告正文

1、回顧:率先提2019年全年N型走勢、熊牛轉折,基于“三座大山”的變化

1.1、2018年11月轉多,年度策略的邏輯基礎——政策環境改善是2019年中國資本市場的核心宏觀變量

2018年11月,我們一改2018年2月至10月的悲觀,發布了中國權益資產2019年投資策略報告《一溪流水泛輕舟》,強調市場處于戰略性底部區域、孕育新生、熊牛轉折,判斷2019年“從緊縮轉向寬松,政策環境改善是2019年中國資本市場的核心宏觀變量”,而“三座大山”的其他兩個變量趨勢并不明確。

并且在2018年底我們率先提出,2019年中國股市步入牛熊轉折期、N型走勢,A股2019年的運行節奏和背景與2005年以及2013年有相似之處:1)估值歷史低點但信心低、換手率低+股市政策開始積極+短期經濟風險仍在;2)當年行情仍有困難和反復,N型波動、拉鋸筑底;3)結構性機會增多。對于長線資金,基于2、3年,2019年可能是新牛市的起點,每一次市場短期的超跌都是長期的好買點。

其中,2018年年終我們對中美貿易戰的預期比較樂觀,20190101《凡是過去,皆為序章》提出的2019年七大猜想中的猜想3就是——2019年中美貿易戰階段性緩和,相應,人民幣2019年將維持強勢。現在來看,形勢顯然已經發生了變化。

暢想2019:山不轉,水轉,一溪流水泛輕舟

猜想1:宏觀政策更積極但是政策力度受限,“螺螄殼里做道場”

猜想2:宏觀政策手段更注重激發市場活力,充分挖掘存量財政潛力

猜想3:2019年中美貿易戰階段性緩和,相應,人民幣2019年將維持強勢

(相關報告:《一溪流水泛輕舟》、20181216《山不轉,水轉》20181223《華山只有一條路,走出險境須激活資本市場》、20190101《凡是過去,皆為序章》)

1.2、年初至4月中旬的邏輯基礎——“三座大山”(中美關系調整期、貨幣環境收縮期、中國經濟下行期)迎來階段性的邊際改善。

在歲末年初投資者情緒悲觀之時,基于貨幣環境改善和中美貿易戰階段性緩和,我們率先看好中、美兩國股市一季度反彈,提出MOVE動力改善:Money貨幣、Oversea海外(海外貨幣政策、中美貿易摩擦)、Value估值、Economy對經濟基本面的預期等。

(相關報告《華山只有一條路,走出險境須激活資本市場》、《春天的聲音,春天的升因》、《中美攜手反彈第一季,且共從容》、《春水泛濫,A股和港股的春季行情繼續》、20190124《乍暖還寒,牛熊轉折期要耐心踩準節奏》)

1.3、四月中旬至5月初的邏輯基礎——“三座大山”趨于惡化,從寬松政策環境調整到中美貿易談判不順利。

4月22日《核心資產牛市的大趨勢及小波段》、4月28日《夏日寒風,N型走勢的第二折》提出“夏日寒風”,提防5、6月調整,5、6月“寬松政策調整之后調整”是牛市的真正試金石。5月6日《夏日寒風,核心資產的黃金坑》提醒“夏日寒風”的調整時間未結束,中美貿易談判的不確定性將主導短期行情,核心資產將砸出“黃金坑”。

2、展望:夏日寒風繼續,三座大山壓制市場,維穩政策對沖節奏

2.1、中短期:“三座大山”壓力驟升,盯住匯率波動及其對外資影響

2018年11月《一溪流水泛輕舟》以來,我們認為驅動市場的核心宏觀變量是“三座大山——大國關系進入調整期、全球貨幣環境收縮期、中國經濟進入調整周期”的壓力減輕。當前,雖然貨幣環境有所改善,但是,中美大國博弈出現超預期的新變數,中國經濟的不確定性上升,“三座大山”壓力驟升。

大國博弈從貿易戰的范圍進一步擴展到科技等方面,并形成“持久戰”預期,壓制風險偏好。美方已將對2000億美元中國輸美商品加征的關稅從10%上調至25%,美方近段時間在多個方面采取損害中方利益的言行,包括通過政治手段打壓中國企業的正常經營。

中國的政策應對是為了長期更好、以戰促和,將保持戰略定力而不選擇“大放水大刺激”。

“穩就業”政策將聚焦于社會保障、加大扶貧、打黑等社會治理。中美貿易摩擦常態化之下,對美出口相關就業將受到沖擊。“穩就業”政策有望進一步加大社會保障、扶貧力度,扶貧支出過去三年復合增長率接近70%,2019年有望進一步提高。

“穩金融、穩投資”政策將選擇“精準滴灌”,“補短板”政策發力,匯率雙邊波動加大

——在總體經濟偏弱、房地產一花獨放的數據面前,只能選擇結構性放水的政策,否則,容易形成新的風險點。19年1季度信貸仍有超過40%投向了地產領域。央行一季度貨幣政策執行報告重提“把好貨幣供給總閘門,不搞大水漫灌”、“堅持結構性去杠桿”,以及銀保監會發布23號文,進一步強調治理亂象,都表情了以適度的貨幣增長支持高質量發展的態度。

——穩投資聚焦補短板,基建投資會繼續加力,但重點將從傳統的鐵公基轉向“科技基建”。5月16日國務院常務會議明確指出將加快網絡升級擴容作為擴大有效投資的重要著力點、突出增強工業互聯網、教育、醫療等重點領域的網絡能力,加大有效投資力度、加強工業互聯網專線建設等。

“穩外資、穩預期”的政策工具在于新一輪改革開放。中美貿易摩擦常態化的背景下,向全球其他國家進一步主動加大開放的力度,進一步降低關稅、非關稅壁壘、擴大外資市場準入、擴大資本市場對外開放是更理性的“穩外資、穩預期”的手段。根據OECD發布的外商投資限制指數,在第三產業我國外商投資限制較主要經濟體仍有較大開放的空間。

中國經濟增速的下行壓力,對全球經濟乃至美股的負面影響將繼續釋放。1)4月經濟數據顯示經濟內生增長動力仍顯不足。社會消費品零售單月同比從8.7%降至7.2%,制造業投資從累計總比4.6%降至2.5%,基建投資低位保持平穩,只有房地產投資一花獨放。2)中美貿易摩擦引發全球風險資產動蕩,并將拖累全球經濟增長。自5月6日貿易摩擦升級以來,全球主要風險資產包括新興市場指數、美股指數、工業金屬價格、新興市場匯率等紛紛下跌,黃金、日元等避險資產上漲。

2.2、長期戰略性看多中國資產的大邏輯不變

首先,貿易戰是持久戰,中國有龐大的內需空間應對貿易摩擦,在短期的風險釋放之后,中長期對基本面的影響,更多體現在中國如何危中尋機,堅持做好自己的事情,集中于有利于長遠發展的機會上。

第二,內因決定核心資產大趨勢。中國的宏觀環境正轉向高質量發展階段,制度環境重視開放、市場化、轉型創新,將推動中國有競爭力的優勢企業、核心資產盈利能力和競爭力進一步提升。

第三,資本市場重要性顯著提升,制度改革特別是重視提高上市公司質量有望提升長期投資者回報。1)經濟增長模式轉變,需要與之相適應的金融體系支持,從中國資本市場現狀來看,中國的證券化率依然較低,激活資本市場是牽一發而動全身的好牌。2)股市政策重視“提高上市公司乃至整個資本市場質量”,有望提升長期投資者回報。

2.3、便宜是硬道理,中國優質核心資產又到了長期估值底部區域

當前中國的實際資金利率處于歷史低位水平,而優質公司不論A股還是港股都回到了低位。滬深300指數PE(TTM)12倍、恒生指數PE10.1倍,都處于歷史底部區域。我們以陸股通前50大重倉持股作為核心資產的代表,PE(TTM)僅9.6倍,其中非金融行業的核心資產PE也僅15倍,都處于具有長期投資價值的區域。

2.4、疾風知勁草,中國各領域核心資產的盈利動能在修復

優質資產ROE有企穩跡象,后續減稅降費、刺激內需、扶持科技創新等政策紅利將見成效。

這一輪經濟下行周期中,A股非金融上市公司盈利能力的下降幅度非常溫和,遠小于以往庫存周期盈利能力下臺階式的波動。以受資產減值損失影響較小的2019年一季度非金融上市公司數據觀察,ROE2.15%,較去年同期僅下降了0.13個百分點,且高于2014-2017年一季度的水平,表明上市公司盈利能力沒有受到嚴重損害。

上市公司從粗放式擴張到苦練內功是ROE下降幅度趨緩的原因。1)2015年以來,A股非金融上市公司固定資產同比增速從13%下降至2019年一季度僅3.5%的增速。因此,即使GDP增速繼續放緩,上市公司總資產周轉率也保持了平穩,凈利率下降幅度也非常溫和。2)行業分化明顯,成長及內需消費相關的行業固定資產同比增速較快,傳統中上游周期性行業主動收縮。

隨著流動性環境改善以及上市公司開始更加重視現金流,經營性現金流明顯好轉。這也為上市公司更好的回饋股東創造了基礎。A股非金融上市公司經營性現金流2018Q4、2019Q1同比分別增長了18%、50%,顯著好于凈利潤增速。拆分2018年下半年經營性現金流變動的構成,可以看到,應收項目的減少是現金流改善的主要原因。在收入增長尚屬穩定的情況下,2019Q1應收賬款甚至同比下降了1.5%。

未來,結構分化將會更加明顯,一批優秀的企業盈利將率先改善。一旦企業主動降價去庫存這一調整最劇烈的階段過去之后,企業盈利有望走向分化。“寬貨幣、寬信用、寬財政”的政策環境改善、以及一系列市場化政策紅利將在二季度體現的更加明顯。

3、策略:短期抱團“避風港”、長期精選核心資產并逢低布局“黃金坑”

3.1、夏日寒風,“必需消費品+補短板、自主可控”成為避風港

短期A股和港股都面對偏空的宏觀環境,一方面,中美關系的復雜化以及貿易戰演化為持久戰的預期,將繼續壓制風險偏好;另一方面,中國以戰促和、保持戰略定力,匯率波動風險以及全球經濟中短期下行壓力將加大,美股、A股、港股都有進一步調整的壓力。

考慮到中國股市已經先行調整,總體估值合理,因此,在后續調整行情中將出現大分化,要提防1)前期抱團、過度擁擠的行業,短期可能出現調整風險,特別是受中短期經濟下行、貿易戰、匯率貶值等風險直接影響的行業后續數月可能隨時會出現階段性的踩踏,最終形成相關領域的核心資產的黃金坑。2)春風不度玉門關,缺乏政策呵護的領域中的小公司、垃圾股,要小心大股東減持、財務風險。

因此,短期應對夏日寒風的行業配置,建議圍繞“避風港“進行抱團,聚焦于“內需必需消費品+補短板、自主可控”。

第一,1)必需消費品受益于刺激內需和扶貧、減稅、職業培訓、失業保障等一系列社會保障政策,建議精選乳業、啤酒、醫藥、教育、家電、中低端服務業等行業的龍頭公司。

2) 在外部壓力之下,政策支持力度有望進一步加碼,“自主可控”相關的TMT高端硬件、軟件;新能源車;軍工等領域的龍頭,將受益于“補短板”政策。

3.2、中長期,疾風知勁草,利用核心資產的“黃金坑”布局

疾風知勁草,立足于中長期的大趨勢,中國各領域的核心資產崛起之路方興未艾。利用好短期調整的小波段,市場行情調整時是逢低買入性價比更好的核心資產的良機。參考過去10年A股表現最好的股票,盈利的增長是股價上漲的主要源泉

4、風險提示

全球經濟增速下行;中、美貨幣政策轉鷹派;大國博弈的政治風險

免責聲明:本文轉載自張憶東策略世界,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

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